Sábado 4 de Febrero de 2023

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24 de enero de 2023

Recompra de bonos ¿Alcanzan los dólares?

Esta semana analizamos el programa de recompra de bonos soberanos. Desde un enfoque financiero, examinamos el potencial de mejora en las variables macro, establecemos escenarios sobre su efecto en las expectativas y discutimos sobre el costo de oportunidad que implica el uso de dólares escasos para absorber la deuda.

CLAVES EN UNA PÁGINA

• Inesperada decisión económica: sale a desendeudarse un país que cierra cada fin de mes contando monedas (verdes).

• Desde un punto de vista técnico de largo plazo la medida es lógica: se saca a 35 hoy bonos que en 7 años pagan 100

• El costo de oportunidad es más dudoso. Escasea la liquidez para abastecer a los sectores productivos ávidos de dólares.

• La pertinencia de este programa se deberá evaluar en el tiempo, por sus efectos en términos macroeconómicos.

• En este informe semanal analizamos la decisión del programa de recompra de bonos soberanos en moneda extranjera

• Examinamos su impacto financiero, sus consecuencias sobre la sostenibilidad de la posición de reservas y los posibles escenarios sobre las cuentas externas.

• En cuanto a las proyecciones de cierre para 2023 consignamos un IPC del 66%.

• Sobre la previsión de crecimiento del PBI anticipamos una suba de solo el 2%.

• Respecto al Dólar MEP vemos una suba a la zona de los $490 para fines del año próximo, esto es, un 50,8% de aumento.

• Para las reservas internacionales netas pronosticamos una suba de U$S 5.100 millones, levemente mayor a la de 2022.

• Por último, estimamos un déficit fiscal del orden del 1,9% (sin contar intereses), en línea con el target fijado con el FMI.

 

EL PROGRAMA DE RECOMPRA

Inesperada decisión de Ministro de Economía Sergio Massa, subiéndose a la ola del Bull Market para sacar bonos soberanos en dólares de manos de los agentes privados. Es desendeudamiento implícito, por aumentar la porción de títulos intra sector público, en detrimento de minoristas, bancos y fondos de inversión. Con paridades técnicas aún pulverizadas, la medida encuentra racionalidad financiera. En cambio, el timing es más cuestionable. Los precios hoy ya no están en valores mínimos y se paga un costo de oportunidad por la aplicación de reservas.

En cualquier caso, el Ejecutivo gana poder de fuego para hacer frente a presiones alcistas en los mercados financieros de dólar. También da una señal de suficiencia en la posición externa, que puede significar un nuevo envión sobre los precios de los activos argentinos. La conexión con otras variables macro como la tasa de interés y la inflación es más difusa. En el margen podría darse una mejora del clima económico general y oficiar como ancla de expectativas. Al momento no parece evidente. Si nos remitimos al canje de octubre 2020 recordamos pronósticos oficiales de exit yield en la zona del 10%, garantizando un soft landing hacia el mercado voluntario de crédito. Todo eso se desmoronó rápidamente.

La tendencia de los papeles canjeados fue sistemáticamente a la baja en el año y medio posterior, tocando piso a mitad del 2022 cuando la crisis política en el frente de Gobierno amenazó con llevarse puesto todo. En ese momento los bonos de deudación corta registraban tasas de retorno de hasta 50%, con condición de virtual default.

Semejante sell off arrastraba también a las empresas, que se veían impactadas por el riesgo del soberano y un contexto internacional poco propicio (el S&P 500 cerró un retorno negativo de casi 20%). Tras la normalización económica con el cambio de gestión ministerial, se sucedieron cambios de política que tendieron al sinceramiento de algunas variables sensibles. La mayor cohesión en la toma de decisiones contribuyó para recrear cierto clima de optimismo, y los precios de los activos empezaron a subir pari passu.

La decisión de recompra de bonos se vio expuesta a dos objeciones técnicas por los opositores:

• Se critica el timing de la medida, considerando inconveniente pagar 35 centavos por bonos que hace seis meses llegaron a valer la mitad. Lo cierto es que en 2022 el Banco Central casi llegó a tener reservas nulas. Si ahora la situación sigue delicada, en aquel entonces todo tipo de utilización financiera de las divisas hubiera sido totalmente inviable de implementar.

• Otro señalamiento tiene que ver con la determinación de prioridades. Existiendo restricciones muy estrictas en el acceso al mercado oficial de cambios, desviar U$S 1.000 millones para aliviar vencimientos futuros puede interpretarse innecesario. Es difícil dictaminar de forma concluyente si el límite mensual implícito de U$S 6.000 millones para importar es compatible o no con el crecimiento esperado para este año. Con realidades diversas, muchas empresas siguen contando con stocks de insumos comprados de forma anticipada en 2022, que pueden ir quemando en este período.

 

TIMING Y OPORTUNIDAD

Un punto de fricción más llamativo se dio a partir de la instrucción elevada por el Ministerio de Economía a la CNV. Exige investigar posibles maniobras de información interna y movidas especulativas de mercado orientadas a forzar una corrida con los dólares financieros libres. Los indicios de filtraciones empezaron a difundirse como comidilla de traders de mercado, y no parecían tener mayor asidero que meras especulaciones intencionadas.

Tal vez el punto objetivo para sembrar la duda es el altísimo volumen negociado en bonos los días previos al anuncio. De hecho el Global 30 negoció máximos históricos el día anterior a la comunicación oficial. Este argumento podría matizarse examinando la tendencia de las semanas previas. Los activos domésticos estaban ralleando hace casi dos meses, y se apuntaban fondos del exterior armando posiciones en Argentina.

Además, el furor local coexistió con la mejora global de emergentes. Desde un enfoque de sostenibilidad importa si la medida acarrea riesgos por comprometer un monto elevado de reservas internacionales, exponiendo al Banco Central a una mayor vulnerabilidad ante movimientos especulativos disruptivos.

En primer lugar el equipo económico se encargó de aclarar que no habría impacto sobre reservas netas, ya que la compra se integraría con parte de los Derechos Especiales de Giro (DEGs) remanentes. En segundo término, para este año se espera un refuerzo significativo de las reservas, destrabando los programas crediticios con organismos, algunos de los cuáles cuentan con tramos para utilización de libre disponibilidad.

El Gobierno avanzó en negociaciones con la nueva administración de Brasil para construir un puente financiero que le permita llegar al final de mandato. Entre las opciones en danza se analizan un mecanismo de swap similar al vigente con China, una cesión de los DEGs por la última distribución del FMI y/o financiamiento directo BNDES para fondear el segundo tramo del gasoducto Néstor Kirchner.

Estos días cobró fuerza la posibilidad de profundizar el programa de recompra de bonos, sin usar recursos propios. Una modalidad plausible sería perfeccionando un esquema REPO con bancos internacionales y grandes fondos de inversión. La operatoria implicaría recibir los dólares para sacar deuda soberana del mercado en volúmenes notorios, operando también papeles de menor duration. A cambio nuestro país pagaría una tasa de interés, que sería mucho más baja que las asequibles para nuestra condición de riesgo.

Desde una evaluación técnica, la estrategia permitiría eludir la imposibilidad de acceder al mercado voluntario de crédito, mejorando a su vez el perfil de vencimientos para el largo plazo. Con todo, el Gobierno recuperó algo de centralidad con una medida que puede ayudar a seguir despejando nubarrones. Hasta puede ser interpretado como un primer puntapié para el desendeudamiento.

Una vez que baje la crema de los rumores de maniobras con tráfico de información, posiblemente los precios sigan reflejando el rumbo de ordenamiento macro. Aún así, Massa deberá mostrar resultados concretos durante el año, refrendando el cierre del programa de financiamiento (en pesos y en dólares) para mantener en caja las expectativas y evitar tensiones cambiarias en plena elección.

 

Fuente: Consultora Sarandi

Twitter: @EconomiaSarandi

Instagram: @EconomiaSarandi

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