El Gobierno profundiza una estrategia de endeudamiento que no solo incrementa el stock de obligaciones, sino que también modifica de manera riesgosa la composición de los acreedores. Bajo la conducción del presidente Javier Milei, el ministro de Economía, Luis Caputo, y el titular del Banco Central, Santiago Bausili, avanzan en un esquema que protege a los prestamistas con prioridad de cobro y limita cualquier salida ordenada en el futuro.

La lógica de pagar deuda con más deuda, tanto con privados como con organismos internacionales de crédito, incorpora un elemento clave: el uso creciente de operaciones de recompra, conocidas como repos, que exigen activos como garantía. Este mecanismo convierte préstamos a sola firma en deuda con prenda, otorgando a sus tenedores un estatus privilegiado que los deja prácticamente fuera de cualquier reestructuración.

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Ese cambio estructural explica, en parte, la reacción negativa de los mercados tras el último gran pago de vencimientos con acreedores privados. Pese a cumplir con el calendario, los bonos y las acciones retrocedieron y el riesgo país volvió a escalar hacia la zona de los seiscientos puntos básicos. Los inversores interpretaron que la estrategia oficial no reduce la carga, sino que reemplaza acreedores sin resolver los desequilibrios de fondo.

En enero vencieron alrededor de cuatro mil millones de dólares con privados. Sin reservas suficientes ni acceso al mercado voluntario, el equipo económico cerró un acuerdo con entidades como BBVA, JP Morgan, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Bank of China y Santander, que aportaron tres mil millones de dólares a una tasa anual del siete coma cuatro por ciento, pero con garantías. La operación permitió sortear el vencimiento, aunque al costo de elevar la porción de deuda protegida.

El problema de fondo es que este tipo de financiamiento transforma deuda ordinaria en preferencial, mientras el Banco Central no logra recomponer reservas genuinas. La contabilidad oficial muestra compras en el mercado, pero esas divisas se diluyen por ventas de futuros, intervenciones en bonos y la emisión de instrumentos atados al dólar que desalientan la oferta privada. El resultado es una fragilidad persistente.

La advertencia ya fue formulada por el Servicio de Investigación del Congreso de Estados Unidos, que señaló que, ante la falta de divisas suficientes para cumplir pagos y sostener la política cambiaria, el país podría enfrentar decisiones extremas, como un nuevo incumplimiento o una mayor flexibilidad del tipo de cambio. En cualquiera de esos escenarios, la posibilidad de reestructurar la deuda se vuelve más compleja.

Según un informe de la consultora Aurum Valores, entre fines de dos mil diecisiete y la actualidad la participación de acreedores privilegiados pasó del veinte al treinta y nueve por ciento del total de la deuda con privados y organismos internacionales, excluida la deuda intra sector público. Se trata de deuda denominada senior o semi senior, con prioridad de cobro y, en la práctica, blindada frente a quitas o canjes.

En dos mil diecisiete, la deuda no reestructurable ascendía a treinta y cinco mil seiscientos once millones de dólares. Para enero de dos mil veintiséis, la estimación la ubica en ciento cuatro mil quinientos millones. El incremento, cercano a los sesenta y nueve mil millones de dólares, se explica en buena medida por el endeudamiento con el Fondo Monetario Internacional y por las operaciones con garantías.

En paralelo, la deuda común, susceptible de ser reestructurada, cayó del ochenta al sesenta y uno por ciento del total, incluso por debajo del umbral que se fijó para evitar bloqueos judiciales como los que protagonizaron los fondos buitre. La experiencia dejó una lección central: cuando una minoría puede trabar un canje en tribunales, el proceso se vuelve inviable.

Para evitar ese escenario, la Argentina incorporó cláusulas de acción colectiva que permiten extender una reestructuración al conjunto de los acreedores si se alcanza un nivel mínimo de aceptación. El umbral se fijó en dos tercios, en línea con principios establecidos por la Asamblea General de las Naciones Unidas, que priorizan la sostenibilidad y la reestructuración por mayoría.

Sin embargo, la eficacia de esas cláusulas depende del universo alcanzado. La deuda privilegiada no vota ni negocia. Cobra primero. A medida que ese bloque crece, el margen real para distribuir pérdidas se reduce y el ajuste recae casi exclusivamente sobre los acreedores no protegidos.

Aurum advierte que el problema no es inmediato mientras exista voluntad de pago, pero señala que, ante un escenario de estrés severo, los acreedores comunes deberían absorber quitas mayores para devolver la deuda a un nivel sostenible. En el pasado, con menor proporción de deuda blindada, ese esfuerzo podía repartirse de forma más equilibrada.

El mecanismo que impulsa este cambio es, otra vez, la deuda para pagar deuda. El Gobierno recurre a préstamos de organismos internacionales y a repos para cubrir vencimientos. Si ese camino continúa, la porción de deuda privilegiada seguirá creciendo. Además, al tratarse de préstamos con prenda, una caída en el valor de los bonos entregados como garantía puede activar pedidos de refuerzo, conocidos como llamados de margen, que presionan aún más sobre la liquidez.

En la actual gestión ya se realizaron tres operaciones de este tipo, por mil, dos mil y tres mil millones de dólares. Aunque el costo financiero bajó, los plazos se acortaron y las garantías aumentaron. Tras el último anuncio, el riesgo país volvió a subir y superó los quinientos setenta y cinco puntos.

Según datos de la Bolsa de Comercio de Santa Fe, la deuda bruta alcanzó a fines de dos mil veinticuatro los cuatrocientos setenta y nueve mil millones de dólares, equivalentes a casi el ochenta y tres por ciento del producto interno bruto. Entre dos mil veintiséis y dos mil treinta se concentran más del cuarenta por ciento de los vencimientos. La capacidad de refinanciarlos dependerá del acceso al mercado y de la confianza.

Si esa confianza no aparece, el Gobierno podría ofrecer canjes voluntarios. Pero esos mecanismos solo alcanzan a la deuda común. La parte senior, semi senior o colateralizada queda fuera. A medida que ese bloque se expande, cualquier reestructuración futura se vuelve más estrecha, más costosa y con menos margen de maniobra para quien deba afrontarla.