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9 de enero de 2024

Primeras Nubes en el Veranito Cambiario

Esta semana analizamos la dinámica del dólar en el inicio del 2024. En función al incipiente salto de las cotizaciones libres, indagamos la consistencia macro en relación al mercado cambiario. En base a la evolución esperada para las variables nominales, evaluamos los riesgos del nuevo régimen y las posibilidades de un nuevo aumento de la presión devaluatoria sobre el dólar oficial.

CLAVES EN UNA PÁGINA

• Primera semana del año: se despertó el dólar en los mercados financieros libres

• El gobierno de Milei había transmitido beneplácito ante la cuasi convergencia de las cotizaciones tras la devaluación.

• No obstante, el diseño monetario tiene fisuras y no termina de anclar incentivos

• La señal de tasa de una interés en pesos tan reducida sirve para licuar, pero no para atraer depósitos del sector privado

• Sin refugio seguro frente a la inflación, los ahorristas vuelven a evaluar el dólar.

• En este informe semanal analizamos la situación macro en el plano cambiario.

• Examinando el comportamiento de los mercados en los primeros días del año, evaluamos la consistencia del régimen en curso, y los riesgos en el corto plazo.

• En cuanto a las variables macro para el 2024, prevemos una aceleración de la inflación al 333% para el escenario base.

• Proyectamos una caída del PBI del 4%, por la recesión inducida para estabilizar

• Estimamos un dólar MEP en $2.900 al cierre del año, con un salto significativo, pero aún mucho menor que la inflación.

• En materia de reservas estimamos una recomposición de U$S 8.000 millones, dada la normalización de exportaciones

• Por último, pronosticamos un superávit fiscal primario de 0,5% del PBI, dada la magnitud del recorte del gasto público.

 

SE DESPERTÓ EL BILLETE

Se despertó el dólar después de un mes completo de letargo. Con un movimiento de magnitud aún moderada, el Gobierno no se hizo eco. Las únicas señales macro de esta gestión fueron las diez medidas de emergencia anunciadas por Caputo. Sin perspectivas de viraje de rumbo, a pesar del recrudecimiento de la dinámica de precios, el mercado volvió a buscar refugio en posiciones dolarizadas.

El nuevo lugar de equilibrio de las variables financieras y la consistencia con la política monetaria son los interrogantes a corto plazo. El diseño macro en el plano cambiario implicó la mega devaluación inicial del 53%, que llevó la cotización oficial a niveles de competitividad compatibles con el año 2008. El objetivo fue sobrerreaccionar la señal cambiaria para comprar tiempo. La intención de Caputo es usar el dólar oficial como ancla nominal, a partir de un corrimiento simbólico de solo el 2% mensual. Hacia delante, la significativa tendencia a la apreciación también oficia como incentivo para acelerar la liquidación de divisas. Los exportadores están respondiendo en consecuencia, con mayores ventas de granos remanentes de la cosecha fina, tanto como operaciones de los complejos automotriz y petrolero.

En cualquier caso, la abultado acumulación de reservas se produce solo a expensas de postergar pagos de importaciones ya cargadas en el nuevo sistema SEDI. Patear obligaciones permite al BCRA armar colchón, mientras las variables nominales buscan la nueva posición de equilibrio. Está claro que es pan para hoy y hambre para mañana: los pagos desde fines de enero se volverán más pesados.

En la primera semana del año el MEP saltó 11% con cuatro rondas consecutivas de aumento. Para dar un orden de magnitud, la suba ya supera la tasa de interés de todo un mes. La decisión de cartera entre tasa y dólar se vuelve trascendente por el contexto de aceleración inflacionaria severa. Sin vehículos de inversión para cubrirse de la licuación de los pesos, los ahorristas tienen garantizada a 30 días una tasa de interés que remunera por lo menos 10 puntos por debajo de la inflación.

Diciembre había dejado el resultado paradójico de un recorte nominal en las cotizaciones paralelas de dólar. Estuvo signado por el exceso de oferta de billetes para cancelar operaciones de fin de año en pesos. Pero una golondrina no hace verano. El incentivo a un carry imperfecto no parece funcionar cuando el desborde de precios es tan severo. Es poco probable que muchos apuesten a la bicicleta con una tasa de interés tan negativa en términos reales.

La tentación de dolarizar los excedentes es fuerte. La estrategia cambiaria puede conducir a escenarios impensados. Un aspecto a seguir son los efectos de los súper precios sobre el consumo de bienes y servicios externos. Como se sabe, nuestro país viene de varios años con un dólar libre en cotizaciones de pánico, que redundaba en una Argentina muy barata para los extranjeros y un mundo muy caro para los residentes locales. En estas semanas el proceso de “sinceramiento” de precios regulados se produjo a velocidad inusitada y arrastró a muchos bienes transables por inercia. Solo quedan retrasados algunos segmentos de servicios basados en mano de obra, que se irán acoplando paulatinamente los próximos meses.

 

SOSTENIBILIDAD EXTERNA

¿Cuánto tiempo se puede sostener el equilibrio de cuenta corriente si crecen los flujos por turismo emisivo, las cantidades importadas de bienes finales (dada la desregulación) e incluso se normaliza la remisión de utilidades a exterior? Puede darse la paradoja de una Argentina cara para los salarios locales, con deterioro de los indicadores socioeconómicos, pero con un segmento encumbrado de la población consumiendo fronteras afuera y empezando a presionar a la restricción externa.

Un instrumento que recuperó relevancia en el nuevo contexto son los depósitos ajustables por inflación. En el último mes el stock total de plazos fijos UVA escaló un 120% y pasó de representar un 1,5% del total de depósitos al 3,6%. Sin atractivo para las entidades bancarias, dada su imposibilidad de descargarlos en activos también actualizables a tasa variable, el BCRA modificó su funcionamiento para desincentivar su elección. El cambio llevó el plazo mínimo a 180 días y estableció un tope de $5 millones por persona. El dilema para muchos inversores pasa a ser la conveniencia de hundir capital por un período tan largo, a sabiendas que es probable que ninguna variable nominal supere a la inflación en ese período.

Más allá de la decisión de cartera, empiezan a proliferar dudas sobre la solidez del sistema en caso que se masifique la utilización de instrumentos que afectan la hoja de balance de los bancos. Por el momento el volumen de depósitos ajustables es de $0,6 billones y calzan con el stock de préstamos UVA. En caso que la curva siga creciendo exponencialmente, es probable que el BCRA discontinúe esta opción de inversión.

El debate sobre la sostenibilidad del esquema cambiario es central. La decisión de usar el dólar oficial como única ancla nominal puede comprar tiempo, pero es arriesgada si el programa no genera la credibilidad suficiente. Cualquier escalada de los dólares libres aumenta la probabilidad de propagación al canal oficial y se profundizan las dudas sobre la capacidad de mantener un crawling tan lento.

Tal es así que los contratos de dólar futuro de febrero y (principalmente) marzo ya empiezan a descontar un nuevo salto discreto en una proporción más cercana a la inflación esperada. Otra pregunta relevante es sobre la efectividad del dólar oficial para amortiguar los saltos de precios. Sin una normalización del mercado de cambios y con importadores consiguiendo los dólares por fuera del MULC, la fijación nominal no parece determinante a la hora de moderar las expectativas inflacionarias.

Si los precios no desaceleran por el cuasi congelamiento del tipo de cambio podemos converger al peor de los mundos: súper inflación junto con un atraso cambiario que agreda los equilibrios externos. Con todo, Milei parece más enfocado en la agenda de desburocratización que en dar pasos conducentes para estabilizar la macro.

El Gobierno libertario recién comienza y parece aún tener crédito político abierto en su base electoral. Pero no es menos cierto que el dólar en Argentina es un tema siempre muy sensible. Temas más estructurales como el problema del endeudamiento, la dinámica distributiva o la eficiencia de los marcos regulatorios pueden volverse intrascendentes si el billete vuelve a ser la comidilla habitual de la conversación económica. La línea a transitar es muy delgada y no hay margen para errores por inexperiencia.

 

Fuente: Consultora Sarandi

Twitter: @EconomiaSarandi

Instagram: @EconomiaSarandi 

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