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20 de junio de 2023

¿Comenzó el trade electoral 2023?

Esta semana analizamos los efectos del "trade electoral" que se está desarrollando en el mercado local. Indagando la evolución de bonos, acciones y demás activos financieros, discutimos las eventuales implicancias macro del despegue de las cotizaciones, en base a escenarios.

CLAVES EN UNA PÁGINA

• Se vuelan los precios de las acciones locales y empiezan a recortar terreno perdido tras la crisis que inició en 2018.

• El gobierno puede estar frente a viento de cola inesperado. Un ciclo financiero alcista motorizado por las expectativas.

• Pasó en 2015 y ahora puede contribuir al soft landing del final del “Plan Llegar”.

• Un anticipo en la corrección alcista no solo tiene efectos encapsulados en el mercado. También puede reducir la necesidad de aplicaciones de reservas.

• En este informe semanal analizamos el desempeño de los activos domésticos.

• Examinando la evolución de los papeles de renta fija y variable, evaluamos la existencia y profundidad de un nuevo proceso de “trade electoral” inminente.

• En cuanto a las proyecciones macro, modificamos la previsión inflacionaria a un 135% anual por la inercia del proceso.

• Sostenemos la estimación del Dólar MEP hasta $580 para el final de este año

• Mantenemos una señal de posible revisión sobre la estimación de déficit fiscal, dado el duro impacto de la sequía

• Conservamos la marca de acumulación de reservas en un rojo de U$S 4.000 M, a la espera de la definición final del FMI.

• En cambio, no alteramos la proyección del PBI en caída del 2% por el efecto de la sequía y las distorsiones de la macro.

 

EL TRADE ELECTORAL

Días frenéticos en el mercado local, con una reversión alcista acelerada y de proporciones. Después de tres años con precios deprimidos, algunos fondos empiezan a rearmar carteras locales anticipando un eventual escenario de cambio estructural. Si bien todavía se trata de una corrección desde precios de remate, el nuevo clima se puede ir contagiando entre distintos participantes del mercado hasta consolidar un nuevo ciclo.

La posibilidad de recomponer la estabilidad económica abre una ventana de oportunidades para la plaza local. El segmento de renta variable fue el que primero respondió al mejoramiento de las expectativas. Después de tres años de virtual estancamiento, recién con el rally de estos meses el Merval en dólares CCL se acerca a los niveles del 2019. Liderado por una joya como la petrolera YPF (+58,3% en 2023), que llegó valer menos de U$S 3 hace un año y ahora supera los U$S 14,5. También acompañan las energéticas Edenor (+49,9%) y Pampa (+28,1%).

El segmento bancos no se queda atrás, por el fuerte envión del último bimestre. Encabezan Galicia (+73,4% en 2023) y Banco Macro (+49%). A pesar de estas subas, la mayoría de los papeles parecen tener recorrido remanente hasta cotizar en valores más racionales. Por caso, Telecom todavía se mantiene 67,6% por debajo de los precios de hace cuatro años atrás (previo al sell off por el cambio de Gobierno), Galicia un 60,4% e YPF un 29,2%. Nada de esto está exento de riesgo. Tratándose de un segmento mucho más volátil que el de renta fija, la valuación de las empresas podría sufrir un impacto si se diera un resultado político imprevisto en las elecciones.

En los últimos meses, los bonos soberanos en dólares también recuperaron terreno perdido. Desde paridades mínimas por debajo del 20% para el tramo corto de la curva a principios de año, ahora se acercan al 30%, por el envión de un último mes que afianzó el optimismo del mercado. Una visión muy extendida es que el castigo sobre los precios fue demasiado exagerado, aún si se descontaran escenarios de reestructuración agresiva desde 2024. Más aún, algunos títulos públicos se desacoplron del resto, fruto de las intervenciones oficiales.

El Bonar 2030 rige el pulso de los tipos de cambio implícitos y su relación técnica con el resto de los papeles se distorsionó mucho en los últimos meses. Más en general, el divorcio entre la recuperación de los activos de renta variable y el segmento de renta fija hace pensar que el upside potencial puede ser más considerable en los próximos meses para los bonos cortos en dólares, como el AL29 y el AL30. En ese sentido, un escenario ideal de ordenamiento macro integral y consolidación de la balanza de pagos podría derivar en un recorte significativo del riesgo país, que sigue en niveles exorbitantes.

Los bonos soberanos cortos en pesos comprimieron menos de cinco puntos de tasa, por lo que aún presentan rendimientos superlativos. El segmento CER con duration menor al año mantiene niveles de TIR del 10%, mientras que otros papeles más largos como el TX28 o el DICP rinden casi 12% real. Los precios en este segmento arrastran la desconfianza por el riesgo de reperfilamiento post 2023. Sin un pronunciamiento claro de la oposición política, el mercado pone en duda si existirá voluntad de pago plena por parte del próximo gobierno.

 

IMPLICANCIAS MACRO

Desde el plano macro financiero costaría argumentar en un sentido de insostenibilidad del segmento pesos del Tesoro. Si bien es real que el crecimiento del stock en los últimos años fue considerable y se dispusieron instrumentos más convenientes para el acreedor que para el deudor, no es menor cierto que el peso total de la deuda en pesos aún es menor al 30% del PBI. Ningún país en sendero de normalización generaría un episodio crediticio teniendo estos parámetros. Un punto relevante tiene que ver con las implicancias macro del desempeño de los activos financieros.

Que mejore el “clima del mercado” debería provocar un efecto primario positivo sobre las expectativas, porque se despeja el riesgo de episodios disruptivos y todo contribuye a recomponer la convergencia de las variables nominales. Con un horizonte temporal corto para esta gestión, la mejora en la confianza que podría propiciar la suba en los precios de los activos financieros difícilmente se propague favorablemente sobre el consumo y la inversión.

Más bien, el rally podría servir indirectamente a través de una reducción de las necesidades de intervención en el mercado de bonos, que hoy tienen lugar para moderar las subas de los dólares financieros. Ocurre que el Gobierno aplica reservas para comprar bonos en dólares, dando salida a los inversores que hacen MEP. Si el buen contexto financiero se sostiene a lo largo de estos meses electorales, la presión dolarizadora puede encontrar demanda genuina parcial por los títulos soberanos, minimizando la incidencia del sector público para que no caigan las paridades.

De cara a lo que viene, la posición líquida de reservas será determinante sobre la posibilidad efectiva de evitar todo escenario de colapso, además que se esfume el furor financiero electoral. Con nuestras estimaciones, el Gobierno ya aplicó U$S 2.500 millones en lo que va de año para mantener ordenada la trayectoria del MEP y el CCL. Observando ciclos presidenciales previos y atento a los niveles de liquidez en plaza, proyectamos en un escenario base deberá destinar otros U$S 3.000 millones para reducir el riesgo de saltos discretos significativos en este segmento de dólar. Claro que la cifra final dependerá del resultado electoral.

De imponerse un candidato con discursos confrontativos con el mercado, la tendencia a la dolarización de carteras podría potenciarse. En cualquier caso, algunos activos están mucho más desvinculados de la suerte del soberano y, aún con malos números macro, podrían profundizar la corrección alcista. Atendiendo a la revolución Vaca Muerta, las empresas de energía aún parecen tener recorrido por delante.

El potencial exportador genera expectativas sobre las compañías transportadoras y el sectorindustrial vinculado. Así como sería difícil argumentar que Argentina tiene su posición de equilibrio en un dólar de $500 que hundiría el PBI a los más bajos de la región, tampoco parece lógico reconocer como sensatas estas cotizaciones aún irrisorias para los bonos y las acciones. Claro que el mercado puede permanecer irracional más tiempo que cualquier inversor mantenerse solvente. Por eso nadie canta victoria, y habrá que evaluar mes a mes la continuidad del proceso bullish. Eso sí: todos evalúan el costo de oportunidad por mirarla pasar sin subirse al tren argentina…

 

Fuente: Consultora Sarandi

Twitter: @EconomiaSarandi

Instagram: @EconomiaSarandi

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