CLAVES EN UNA PÁGINA

• Las importaciones se están adaptando al nuevo contexto de recesión general.

• Menos producción e ingresos reducen la exigencia de reservas para comprar insumos y maquinaria fronteras afuera.

• Sin vocación de salir del cepo a corto plazo no sabemos si esto es sostenible.

• Como en 2018, el riesgo del esquema es recaer en una crisis de balanza de pagos

• El programa de Milei sigue presentando inconsistencias imposibles de conciliar.

• En este informe semanal analizamos la dinámica de las importaciones en 2024.

• En base a los números del comercio, discutimos la consistencia general y las perspectivas futuras del sector externo.

• En cuanto a las variables macro para el 2024, revisamos a la baja la hipótesis del Dólar MEP, atento a la mayor oferta por la decisión de mantener el “Dólar Blend”

• También incorporamos la marca verde para recalibrar la previsión de aumento de reservas, que se ven fortalecidas por la decisión de no salir del cepo al dólar.

• En materia inflacionaria, sostenemos la previsión de 166% acumulado para 2024

• Proyectamos una caída del PBI de 4%, dada la recesión macro inducida en el marco del Plan Motosierra y Licuadora.

• Por último, pronosticamos un superávit fiscal primario de 0,5% del PBI, dada la magnitud del recorte del gasto público.

UNA ECONOMÍA MÁS CHICA

El comercio exterior muestra una dinámica favorable en los primeros meses de gestión Milei. Se conjuga un buen desempeño de las exportaciones con un marcado desincentivo a las importaciones. En el último mes con datos registrados el saldo positivo de la balanza comercial superó los U$S 2.000 millones y ya escala a U$S 4.253 millones en los primeros tres meses del año. Esto deriva en una acumulación sostenida de reservas, que hoy volvió a niveles de hace un año atrás, recuperando terreno positivo en términos netos.

La mejora en la posición financiera del Banco Central para el segmento dólares es uno de los bloques del saneamiento de su hoja de balance. El proceso aún está en pañales, porque parte de los resultados favorables se siguen sosteniendo en base a cepos y distorsiones. En cualquier caso, la compra de dólares otorga margen a Milei para avanzar con su programa de orden macro y ancla fiscal. Es evidente que la recesión económica contribuye con el propósito de Caputo para reducir el apetito por mercancías elaboradas fronteras afuera.

En el primer trimestre 2024 el desplome de importaciones escaló a un 20% en cantidades, con recorte en todos los rubros, con excepción de vehículos automotores. Las menores compras en ítems relacionados al ciclo productivo como Piezas y Accesorios (-29% interanual en cantidades) y Bienes de Capital (-15%) son evidencia directa del menor impulso de la actividad productiva. Una economía más chica es funcional al cierre del sector externo en el corto plazo, pero siembra dudas sobre la sostenibilidad una vez que el PBI empiece a recuperar terreno perdido.

La reducción de las importaciones no solo se da en función a los pagos efectivos, sino también en base devengada. Además de la adaptación a un entorno de menores ventas y un mercado interno más acotado, se suma la normalización de stocks tras el fenómeno de cobertura 2023. Ocurre que, en un contexto de inestabilidad creciente, ruido político permanente, repudio a los pesos y administración restrictiva del comercio, muchos productores y comerciantes de bienes importados anticiparon compras de insumos o mercancías finales durante el año pasado. El nombre del juego era cubrirse en mercadería. Convertir pesos en dólares para stockeo, minimizando el riesgo de una hiperinflación o un cierre aún más dramático del acceso a dólares a precio oficial subsidiado.

El contexto cambió parcialmente. Hoy el riesgo de eventos disruptivos en materia monetaria se ahuyentó a expensas del Plan Motosierra y Licuadora. En paralelo, la recesión económica inducida implica un costo extra para el acopio de los insumos y los bienes finales, que resulta pesado por la baja rotación de las operaciones. La posibilidad de alcanzar un piso para la caída de la actividad se va a replicar al volumen de las importaciones.

En general la respuesta de las compras externas a cada punto de avance del PBI es más que proporcional. Eso va a presionar sobre las cuentas externas durante el año próximo; ejercicio en el cual se suman también pagos significativos por la deuda externa. Otro aspecto a seguir es el flujo de servicios, que también se contrajo fuerte producto de la devaluación y la retracción de los ingresos. Por su carácter deficitario crónico, esta partida también puede crecer, rebote macro mediante.

SOSTENIBILIDAD EXTERNA

El tipo de cambio real multilateral ya está cerca de los niveles previos a la devaluación inicial de Milei. Proyectando el crawling peg oficial del 2% con una hipótesis conservadora de inflación, para el mes de junio ya el valor del dólar estará más atrasado que con la (espantosa) herencia recibida. Todo esto se da en un contexto particular en el plano global, con la moneda estadounidense fortaleciéndose y algunos emergentes devaluando.

De hecho, el real brasilero verificó un aumento del 6% desde marzo, con la suba más sensible desde el 2022. Tras cartón, el contexto de precios globales de las materias primas no está ayudando en los últimos meses. Desde los máximos de 2022 la caída promedio del índice de precios de las materias primas ya escala al 29,6% y no está claro en qué zona se va a estacionar. Esto puede comprimir el excedente comercial 2024.

Sostener la apreciación real del peso sin ingreso de capitales financieros ni préstamos para reforzar las reservas es sumamente atípico y solo se puede dar a partir de las “bondades” del cepo. Hoy en Argentina ninguno de los dólares paralelos es estrictamente libre, en el sentido que ninguno refleja el verdadero equilibrio entre la oferta y la demanda. Es por eso que las dudas sobre la sostenibilidad del tipo de cambio oficial persisten y el Gobierno no avanza en la normalización plena de la cuenta capital y financiera. Como parche inicial incurrió en aspirar deuda comercial del año de sequía a través del Bopreal para importadores, que funcionó bien las primeras dos series y empezó a encontrar cierta rigidez desde marzo. Es así que la última serie no se completó.

Canalizar la deuda comercial del año pasado no resolvió el problema. En el primer trimestre del año se acumuló un nuevo flujo de impago de obligaciones comerciales, que ya supera al stock de Bopreal. De hecho, el porcentaje de cancelaciones de las compras devengadas en enero fue el más bajo de la serie histórica.

La administración del comercio sigue, a pesar de la vocación liberal de Javier Milei: los pagos cuotificados en cuartos terminan sacando del mercado a las empresas cuyos proveedores no otorgan flexibilidades en el financiamiento. Es por esto que el esquema macro parece entrar en un dilema complejo: para que la actividad recupere terreno es condición necesaria salir de las restricciones del cepo cambiario. A su vez, esto va a implicar un aumento significativo de la demanda por importaciones, tensionando sobre el equilibrio comercial y de la cuenta corriente.

Dicho de otra forma, no está claro que se garantice un cierre del sector externo con los parámetros de equilibrio dado un funcionamiento libre del mercado cambiario.

La demora en la normalización macro no se puede escindir de la necesidad de mantener la ficción de acumular reservas internacionales a expensas del cepo. Más aún, si la economía rebota el ingreso en dólares va a mejorar y la presión sobre la cuenta de servicios va a volver a brotar. Sin superávit significativo en la cuenta corriente, van a empezar a surgir dudas sobre la posibilidad de afrontar los pagos de deuda, que se vuelven pesados a partir del 2025. Esto puede ponerle un piso alto al Riesgo País y bloquear la posibilidad de un retorno a los mercados voluntarios de crédito. El Gobierno “libertario” por ahora elige el pragmatismo y mantiene el esquema de controles que heredó.